葉冬艷、歐陽輝/文 在資本市場，估值超過10億美元且還未上市的公司被稱為獨角獸企業。這樣的企業因其體量大、具有核心競爭力，被視為市場未來發展的主要方向。

根據第三方市場調研機構胡潤研究院發布的《2024全球獨角獸榜》，2023年底，全球有1453家獨角獸。其中，美國以703家獨角獸領跑，占全球總數的48%。中國以340家位居第二，增加24家。全球其他地區共占四分之一。

2023年，中國的獨角獸企業新增24家；2021年11月至2022年底只新增了15家；2020年3月至2021年10月新增了74家。

相較而言，2023年全球獨角獸新增92家，美國新增37家。2021年11月至2022年底，全球新增303家，美國新增179家。實際上，疫情三年是獨角獸歷史上最活躍的三年。盡管經濟增長有所放緩，但全球新增了近800家獨角獸企業。

圖表1:中國和全球獨角獸企業數量

從絕對數量上看，中國獨角獸企業數量僅少于美國。但在2021年11月至2023年期間，中國獨角獸企業數量的增長速度明顯低于2019年6月至2021年10月，也低于同期全球獨角獸的增長速度。

初創企業需要投入大量資金，但它們既沒有重資產可以做抵押，也沒有穩定的現金流入，很難得到銀行和債券市場的資金支持，因而風險投資資本對這樣的企業來說至關重要。獨角獸公司的數量，在一定程度上可以反映出市場的創新活力和資金實力。

下降的風險投資

當前，中國獨角獸企業新增數量下降一個重要原因，在于風險投資的減少。風險投資的主要退出渠道是被投企業實現上市。近兩年，A股上市募集資金規模大幅下降，是風險投資減少的一大原因，從而也間接造成了獨角獸新增數的減少。

造成這個現象背后的原因是復雜的。但影響中國獨角獸企業的規模變化的因素，與企業群體的特質相關。作為非上市的初創企業，獨角獸們在沒有足夠營業收入的同時，還要做到技術領先，這意味著大多數獨角獸企業在相當長一段時間內無法實現盈利。

若要通過銀行和債券市場融資，企業需要證明自己能按時還本付息，因而需要有足夠的固定資產作抵押，也需要有穩定的現金流入。獨角獸企業既沒有重資產，也沒有穩定現金流入，這條融資渠道很難走通。

因此，大多數獨角獸企業需要借助風險投資資本的輸血，來支撐自己度過艱難的初創期，直到產品和服務打開銷路、帶來穩定的現金流入。

在培育獨角獸企業方面，風險投資發揮著重要作用。風險投資與初創企業和創新活動天然地聯系在一起。

在信息嚴重不對稱的創新活動中，風險投資能憑借自身的經驗以及對市場與行業的了解和判斷，有效選擇企業和甄別創新項目，為有潛力的企業和項目提供資金支持。此外，風險投資有豐富的行業經驗和廣泛的人脈關系，能夠整合各方面資源，有效監督和參與管理企業，為其提供發展戰略和公司治理等增值服務。

圖表2:中國獲得風險投資企業數量

通過觀察2016年至2024年中國獲得風險投資的企業數量會發現，2018年出現了高峰，2021年也出現過，但2022年后獲投企業數量開始持續減少，2023年有12666家企業獲得投資，相比2018年下降了36%。

根據第三方股權研究機構清科研究的數據，2024年第一季度和第二季度，風險投資案例數同比分別下降了36.2%和39.0%；投資金額同比分別下降16.7%和55.7%，兩個指標的降幅均呈擴大趨勢。風險投資的支持減少，初創企業成長為獨角獸的數量減少也在所難免。

風險投資退出難

風險投資減少的原因有很多。比如，經濟增速放緩，尤其疫情后，企業和消費者的信心降低，投資者對未來經濟增長的預期更加悲觀。另外，在過去幾年中，許多初創企業的估值迅速上升，但實際表現未能支持其估值。泡沫破滅后，風險投資對未來的回報預期也變得更為謹慎。

此外，退出困難也是風險投資下降的一個重要原因。風險投資為初創、成長階段的企業提供支持。在風險投資等專業投資機構指導下成功發展的企業，不斷成長為獨角獸企業和高科技引擎企業。進入成熟期后，獨角獸企業實現在資本市場的上市、并購或股權交易，風險投資得以完成退出。通過資本市場的投融資活動，資金再次回流至創新生態，最終形成“投資—退出—再投資”的動態循環。

圖表3:A股IPO融資金額

因此，風險投資主要的退出渠道就是被投企業完成上市。2023年，中國有18家獨角獸企業因完成上市而退出獨角獸榜單，但沒有一家是因為被并購而退出的。隨著近些年股市下行，退出不暢成為困擾中國風險投資行業的一個主要因素。

通過觀察2014年至2024年8月底A股IPO融資金額，我們會發現，疫情三年其實是A股IPO融資最多的三年。但到了2023年，融資額同比下降近40%至3565億元。2024年前8個月的融資額更是只有423億元，還不到2023年的零頭。

股市發展不好，企業上市的機會少，上市時融入的資金少，風險投資的退出渠道也會減少。若退出環節出現問題，風險投資難以兌現投資收益，不但是已投的風險資本無法回流至創新生態，未投的風險資本也會因擔心無法退出而不敢進入創新生態。

股市低迷還會影響被投初創企業的估值。通常情況下，股票市場估值的下降會傳導到一級市場，進而壓縮一級市場中的企業估值。在低估值的情況下，初創企業很難以理想的條件進行下一輪融資，或將面臨更為苛刻的融資條件。

此外，在當前國際地緣沖突、中美摩擦和美元加息等背景下，美元基金大量退出中國市場，也是風險投資減少的原因之一。部分填補美元基金空白的是帶有國資屬性的投資機構。據清科研究統計，在中國風險投資市場上，國資機構的投資金額占比從2019年的10%上升到了2023年的22%，國資機構逐漸成為市場主力。但國資背景的投資者風險偏好水平低，更加傾向于投資處在成熟期且能夠很快看到盈利的項目。

風險投資的助力

以美股科技七巨頭為例，它們在沒有上市前都是獨角獸企業，自身具有核心競爭力，代表了當時的先進生產力和未來市場的發展方向。上市以后，這些企業逐步成長為科技巨頭，創造了大量就業，為股東實現了豐厚的收益，帶動整個行業及其上下游的發展，為美國經濟增長做出了巨大貢獻。

以亞馬遜為例，在1994年至1995年間，公司陸續從貝佐斯本人、父母、親戚朋友、員工處融得資金39.49萬美元。1996年6月21日，亞馬遜從來自凱鵬華盈管理的兩只風險投資基金獲得了約800萬美元的融資。1997年5月15日，亞馬遜公司成功上市，融資5400萬美元。上市前，亞馬遜幾乎沒有債務。1997年上市后，亞馬遜公司才開始舉債。亞馬遜在上市后很長一段時間內沒有盈利，因而需要依靠借債發展業務，其資產負債率也因此比谷歌等公司高出很多。

圖表4:亞馬遜的資產負債率和凈利潤

2000年4月，香港盈科和IDG共投資騰訊220萬美元。2004年6月16日，騰訊上市，實現融資15.54億港元。2002年至2006年，騰訊一直沒有舉債。與谷歌類似，強勁的盈利能力使得騰訊能夠一直保持低負債，甚至是零負債。

圖表5:騰訊的資產負債率和凈利潤

除了騰訊，那些耳熟能詳的大公司在早期發展都離不開風險投資的支持，阿里巴巴曾在發展早期得到雅虎和軟銀的支持，滴滴則得到了大多數知名風投機構如紅杉、軟銀等資金的支持。

如何破局

對于破解中國初創企業面臨的困境，筆者認為以下幾個方面需要率先實現突破。

首先，我國必須盡快恢復新股上市的節奏。很多人認為，股市表現不好是因為新股發行太多，從而呼吁減少甚至是暫停新股發行。2023年起，我國新股發行的節奏大幅放緩，但股市表現依舊低迷。實際上，初創企業完成融資，把資金投入到自身發展中，投資者將與企業共享成長帶來的收益，從而實現財富積累。

新股發行減少的直接后果是導致企業融資下降、企業發展缺少資金支持。加之企業上市是風險投資退出的主要渠道，退出不暢在導致風險資本減少的同時，也間接造成了獨角獸新增數的減少。

其次，我們仍要大力支持包括天使投資、私募股權、風險投資在內的股權投資和創業投資市場的發展，盡快完善股權投資和創業投資基金份額轉讓制度，為其提供更廣闊的退出通道。此外，我們應繼續推進資本市場的開放，吸引境外合格機構投資者，一級市場和二級市場的發展都需要外部資金的支持。