子彈財經

孟祥娜

胡芳潔

倩倩

頌文

陷入低谷期的疫苗龍頭康泰生物仍未迎來拐點。

近日，康泰生物交出了一份“增收不增利”的成績單。2025年上半年，公司營收13.9億元，同比增長15.8%，歸母凈利潤卻暴跌77%至3753萬元。

資本市場的反應更為直接，截至2025年9月10日收盤，股價跌至18.65元/股，較2020年149.65元/股的歷史高點暴跌超87%，市值規模縮水超一千億元。

新生兒出生率下滑帶來傳統疫苗需求萎縮，疊加新冠疫苗紅利不再的雙重沖擊，康泰生物如何才能掙脫當前困局？

1、盈利能力降至9年前，一類疫苗虧本售賣

康泰生物成立于1992年，專注于人用疫苗的研發、生產及銷售，在人用疫苗領域已深耕三十余年。2017年2月公司在深交所創業板上市，為華南地區首個上市疫苗企業。

康泰生物的主要產品為免疫規劃疫苗、非免疫規劃疫苗。

目前主要上市銷售的產品有13價肺炎球菌多糖結合疫苗、無細胞百白破b型流感嗜血桿菌聯合疫苗、凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)、23價肺炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗(釀酒酵母)、b型流感嗜血桿菌結合疫苗、吸附無細胞百白破聯合疫苗、水痘減毒活疫苗等。

2025年上半年，康泰生物交出了一份增收不增利的成績單，公司營收13.9億元，同比增長15.8%，歸母凈利潤卻暴跌77%至3753萬元。

盈利能力的下滑也十分明顯。2025年上半年，公司毛利率僅為76%，凈利率僅為2.7%，均為近九年同期最低。

從產品來看，作為營收主力的非免疫規劃疫苗，雖以13億元營收實現13%的同比增長，卻難掩盈利能力的持續縮水，其毛利率僅為80.32%，較去年同期驟降5.48個百分點。

更棘手的是免疫規劃疫苗的“增收反虧”困境。該板塊上半年營收5164.7 萬元，同比激增92%，看似是重要增長極，毛利率卻斷崖式下滑37.5個百分點至-5.01%，陷入“賣得越多、虧得越多”的怪圈。

所謂免疫規劃疫苗，是指政府免費向公民提供，公民應當依照政府的規定受種的疫苗。

一類疫苗依賴政府采購，定價受政策嚴格管控。比如，2025年多地集采進一步壓低乙肝疫苗等產品的采購價，疊加原材料、生產合規成本上升，直接導致該業務從微利跌入虧損，不僅無法對沖二類疫苗的盈利下滑，反而成為拖累整體盈利的“利潤黑洞”。

康泰生物非免疫規劃疫苗營收增長，但毛利率卻在下滑，這一反差背后是否直接源于市場競爭加劇？例如13價肺炎疫苗面臨輝瑞、沃森生物等競品擠壓，或是狂犬疫苗市場受華蘭生物等企業降價40%引發的價格戰沖擊，被動拉低整體盈利水平？

針對上述疑問，「子彈財經」已向康泰生物發送采訪提綱求證，但截至發稿尚未收到回應。

資金回籠層面的問題同樣突出。2025年6月末，公司應收賬款余額29.13億元，較同期13.9億元的營收規模高出109%，這意味著超半數營收尚未轉化為實際現金流，大量資金被占用，增加后續壞賬風險。

2025年上半年，康泰生物計提1.21億元減值準備，主要包括2737.92萬元應收賬款壞賬準備和9302.83萬元存貨跌價準備，兩項減值直接侵蝕當期凈利潤，加劇了凈利潤下滑壓力。

2、批簽發承壓，海外市場找增量

今年上半年，我國疫苗行業面臨多方面的挑戰，肺炎疫苗、帶狀皰疹疫苗、流感疫苗等多款非免疫規劃疫苗批簽發批次同比下降，部分產品批簽發批次下降超過50%。

前期接種需求透支與消費意愿下降的影響疊加，此外，新生兒數量下降直接沖擊兒童疫苗市場，四聯疫苗等針對嬰幼兒的產品首當其沖。

作為疫苗上市銷售的必經關卡，批簽發的核心作用不言而喻。只有通過國家藥監局嚴格審核的疫苗，才能合法進入流通與接種環節，其數量直接決定企業可上市銷售的合規疫苗總量。

而從這一關鍵指標看，康泰生物上半年的表現同樣承壓。

從批簽發批次來看，2025年上半年，康泰生物多款疫苗批簽發批次呈現下滑態勢。四聯疫苗、13價肺炎疫苗等核心品種批簽發量同比分別暴跌84%、44.31%。人二倍體狂犬疫苗、23價肺炎疫苗直接斷檔，上半年批簽發量為0。

核心品種批簽發銳減甚至斷供，直接導致下半年對應產品的可售庫存大幅縮水，后續營收支撐面臨嚴峻考驗。

不過，公司批簽發版圖中也不乏積極信號。百白破疫苗順利實現批簽發，2024年7月才完成首批發簽的水痘減毒活疫苗也持續穩定供貨，為產品矩陣補充了增量；尤為亮眼的是乙肝疫苗，其批簽發量同比大增89.56%，成為上半年批簽發表現中的突出亮點。

整體來看，康泰生物當前面臨核心產品斷檔、利潤下滑的嚴峻挑戰，但乙肝疫苗的剛需屬性、水痘疫苗的增量補充為其提供了戰略緩沖空間。

實際上，康泰生物的困境并非個案，而是整個國產疫苗行業從“高速擴張”轉向“高質量發展”的縮影。智飛生物因過度依賴HPV疫苗代理業務，導致上半年虧損5.97億元；萬泰生物因二價HPV疫苗價格戰陷入首次虧損。

行業困境中，康泰生物選擇出海拓業以應對國內新生兒數量下滑壓力，開辟增量市場，聚焦東南亞、南亞、中東等區域，優先布局人口增長較快、疫苗需求較大的新興市場及發展中國家。

其出海主力產品為13價肺炎球菌多糖結合疫苗，公司已與印尼、巴基斯坦、土耳其等十余個國家簽合作協議；23價肺炎疫苗、水痘疫苗、四聯苗等已上市產品，也與印度、尼加拉瓜等國建立合作。

但海外業務整體營收貢獻較小，2025年上半年，海外市場營收2001.8萬元，占全年營收的比例僅為1.4%。

3、股價跌超87%，實控人前妻已累計減持套現23.6億元

在康泰生物業績波動不定的背景下，公司控股股東、實際控制人杜偉民的一致行動人袁麗萍的減持動作，進一步引發市場關注。

2025年7月1日，袁麗萍以個人資金需要為由，披露部分減持公司股份的計劃；截至8月6日，其減持計劃已部分落地，累計套現1.92億元，減持后持股比例降至17.7%。

值得注意的是，這并非袁麗萍首次減持康泰生物股票。2020年至2021年，她便抓住股價高位窗口，以100元/股至200元/股的價格區間減持部分股份，彼時已套現21.7億元。

疊加此次的1.92億元，袁麗萍累計從康泰生物減持中獲利達23.6億元。而這一切的起點，源于2020年那場轟動A股的“天價離婚”事件。

回溯2020年5月，康泰生物突發公告稱，實控人杜偉民與袁麗萍協議離婚，財產分割方案中，杜偉民將其持有的約23.99%公司股份，以235億元折價轉讓給袁麗萍——這一金額在當時創下A股離婚財產分割紀錄。

2020年正值全球新冠疫苗研發熱潮，疫苗板塊整體估值處于高位，這一行業背景也為其財富規模的快速攀升提供了重要支撐。

憑借這筆股權，袁麗萍身價飆升至251.8億元，不僅登頂江蘇省女富豪榜，更躋身加拿大第三女富豪行列，成為資本市場“離婚造富”的典型。

如今，袁麗萍的減持行為卻與公司股價的慘淡表現形成鮮明對比。截至2025年9月10日收盤，康泰生物股價跌至18.65元/股，較2020年149.65元/股的歷史高點暴跌超87%。

不可否認，袁麗萍的減持行為，容易引發市場對公司未來前景的質疑，甚至被視為“內部人不看好”的信號。

康泰生物的造富神話，還在高管中兌現。公司員工持股平臺為紅河州建水民康企業管理中心，其曾用名為深圳民康股權投資合伙企業(以下簡稱“深圳民康”)，也通過減持套現離場。

早在2011年，康泰生物為強化管理層及核心團隊對公司的歸屬感，推進股權激勵計劃，公司骨干人員通過深圳民康間接持有公司股份。

該合伙企業設立時，由時任康泰生物副總經理劉群、董事會秘書苗向、研發中心主任劉建凱等46名核心骨干共同出資，合計認繳出資額2153.9萬元，成為綁定核心團隊與公司利益的重要載體。

2017年康泰生物上市后，深圳民康持有公司3.08%股份，位列第三大股東，其持股價值隨公司上市實現顯著提升。

2019年下半年，深圳民康啟動減持動作，至當年年末已退出公司前十大股東名單；而據2019年6月末數據，該平臺所持股份的市值仍高達6.58億元。

天眼查顯示，深圳民康于2019年11月5日完成注銷，意味著其持股全部變現離場。按6.58億元市值及46名參與人員測算，該平臺減持套現后，46名核心骨干人均可分得約1430萬元。

回溯過往，康泰生物上市后通過IPO、兩次可轉債及一次定增實現了快速募資，累計融資總額達54.94億元，資金主要投向研發與產能擴張。

其中，2020年5月，康泰生物以110元/股完成30億元定增，認購方包括廣發基金、國泰君安、華泰柏瑞基金等7家金融機構及5名自然人。2021年11月，實控人還倡議員工增持并承諾“虧損補償”，增持股價平均約112.54元/股。若這些投資者與員工至今仍持股，已明顯浮虧。

股價低迷之際，康泰生物若想走出低谷，必須迅速拿捏“短期控虧”與“長期破局”的平衡。

短期看，一類疫苗需通過優化生產降本、協商集采定價或能緩解虧損，同時收緊應收賬款管理、減少減值計提，為盈利修復爭取空間。

中長期則需押注研發與出海，前者需在帶狀皰疹疫苗等領域突破差異化產品，后者需從簽約轉向規模化落地，才能把海外需求轉化為營收增量。

但兩條路徑均有挑戰:疫苗研發周期長、競爭激烈，海外市場又面臨政策與文化壁壘，短期內難見效。2025年下半年的批簽發恢復、13價肺炎疫苗海外銷售進度，將成為判斷其是否觸底的關鍵信號。

而對整個國產疫苗行業而言，康泰生物的困境也是行業轉型的縮影——從規模擴張轉向質量驅動，企業唯有靠實打實的業績與產品突破，才能重新贏回信任。

*文中題圖來自:攝圖網，基于VRF協議。